50ETF分紅將如何影響期權交易
2018年11月12日，華夏基金公司發(fā)布《上證50交易型開(kāi)放式指數證券投資基金利潤分配公告》。根據公告，50ETF將進(jìn)行“0.49元/10份基金”的現金分紅，其權益登記日為2018年11月30日，除息日為2018年12月3日。本文將對本次分紅對期權合約規格造成的影響進(jìn)行了分析。
首先，哪些合約會(huì )發(fā)生變化？
調整所有未到期的合約，其次加掛新的合約：考慮到12月26日為12月合約的行權日，而除息日是在12月3日（周一），因此這次分紅對201812，201901,201903和201906這四個(gè)合約月的合約產(chǎn)生影響，調整后的期權合約交易代碼第12位將從M變?yōu)锳。
除了調整已有合約外，交易所還會(huì )根據除息后的標的合約價(jià)格加掛新的期權合約，相當于每個(gè)合約月都新加掛5檔認購和認沽合約（2檔虛值，1檔平值，2檔實(shí)值），這些合約的交易代碼第十二位為M。
新加掛的合約沒(méi)有任何變化，而調整后的合約有兩點(diǎn)特別值得注意：
首先，因標的合約除息而發(fā)生調整的合約，不再對其加掛新到期月份與行權價(jià)格的合約。也就是說(shuō)這批被調整的合約只會(huì )在這4個(gè)合約月里面存在，不會(huì )再有新的合約月份出現這批行權價(jià)的合約；另外，從今年12月到明年6月期間，即使標的物價(jià)格大幅波動(dòng)，遠遠超過(guò)了這批行權價(jià)格的范圍，也不會(huì )根據這批調整后的行權價(jià)來(lái)加掛新的合約，不過(guò)標準行權價(jià)的合約（第十二位為M）不受此影響，還是會(huì )根據原有規則進(jìn)行波動(dòng)加掛。
此外，如果調整后合約的日終持倉為零，下一交易日該合約將被摘牌。這一點(diǎn)會(huì )導致部分調整后的合約還沒(méi)到行權日就不存在了。
其次，所有未到期合約將如何調整呢？
根據2015年1月9日上交所發(fā)布的《上海證券交易所股票期權試點(diǎn)交易規則》，當合約標的發(fā)生除權、除息時(shí)，期權合約的合約單位、行權價(jià)格按照下列公式進(jìn)行調整：
1.新合約單位=原合約單位*除息前一日標的收盤(pán)價(jià)/（除息前一日標的收盤(pán)價(jià)-現金紅利）
2.新行權價(jià)格=原行權價(jià)格*原合約單位/新合約單位
3.新合約前結算價(jià)格=原合約前結算價(jià)格*原合約單位/新合約單位
我們不難發(fā)現：
(1).合約單位變大，行權價(jià)下降
(2).每單位合約結算價(jià)下降，每張合約價(jià)值不變
分紅除息后，每單位期權合約的結算價(jià)下降，下降比例等于（1-分紅比例）。而新合約單位同比例增大，所以每張合約價(jià)值不變。
我們以實(shí)例來(lái)看看：
假設本次50ETF除息前一交易日2018年11月30日510050.SH的收盤(pán)價(jià)是2.500元，公告里稱(chēng)每10份派息0.49元。所以每1份紅利0.049元。期權原合約單位是10000。以“50ETF購12月2.5”期權合約為例，原結算價(jià)格設為0.094。
根據上交所發(fā)布的相關(guān)規定：
1.新合約單位=10000*（2.500/(2.500-0.049)）=10200(四舍五入取整)
2.新行權價(jià)格=2.5000*10000/10200=2.451(四舍五入取小數點(diǎn)三位)
3.新合約前結算價(jià)格=0.094*10000/10200=0.092(四舍五入取小數點(diǎn)三位)
所以如果您在2019年12月2日仍持有一張上述例子里的認購期權而且沒(méi)平倉，那么您在收盤(pán)后的期權市值就等于940元（0.094*10000），即使標的分紅了，合約行權價(jià)和單位都調整過(guò)了，您的期權持有市值依然是940元，只不過(guò)是等于0.092*10200了而已。從今年12月3日開(kāi)始，您需要知道您手里的這份期權合約的單位就變成了10200，行權價(jià)變成了2.451元。在到期日，如果您行權了，您要準備25000.2元（2.451*10200），將會(huì )得到10200份“510050.SH”。有趣的是，在我國和德國的合約設計中，標的分紅前后期權合約結算市值不會(huì )發(fā)生改變。但是在美國，不論是ETF期權還是個(gè)股期權，標的分紅后只調整行權價(jià)，保持合約單位為100不變，這樣的話(huà)每張期權的市值就會(huì )發(fā)生了下跌。
那么，對于不同交易方向的期權交易者，分紅調整將有什么影響？
（1） 買(mǎi)入期權：杠桿上升
嚴格來(lái)講，買(mǎi)入期權的杠桿是自身與標的價(jià)格變動(dòng)百分比的比值。根據上面部分的討論，我們知道50ETF分紅后，標的價(jià)格、行權價(jià)、期權權利金三者的變動(dòng)幅度相等,均為(1-分紅比例)，所以?xún)蓛芍g的比值恒定，于是杠桿率的變動(dòng)主要由合約單位變化所導致。在50ETF分紅除息后，被調整合約的杠桿率上升，對于買(mǎi)入期權的投資者而言，持有合約的杠桿變大，為了保證風(fēng)險不擴大，投資者可以適當平倉部分合約，或者等張數換倉至標準合約。
（2） 賣(mài)出期權：方向性風(fēng)險敞口擴大
我們從賣(mài)出期權的收益與風(fēng)險兩個(gè)角度來(lái)分析50ETF分紅的影響。首先，賣(mài)出期權的最大收益等于每張合約的權利金，我們知道，在除息日期權調整后：每張期權的權利金不變，即賣(mài)出期權的最大收益不變。對于賣(mài)出期權每天的風(fēng)險、收益情況，我們需要從希臘字母的角度去分析，50ETF分紅會(huì )從三個(gè)方面影響希臘字母：標的價(jià)格降低、行權價(jià)降低、合約單位上升。在此，我們略去具體推導，直接給出變動(dòng)結果：調整前后的Theta不變，說(shuō)明賣(mài)出期權每天時(shí)間的收益不變。Vega也沒(méi)有變化，說(shuō)明波動(dòng)率風(fēng)險敞口不變，但是組合的Delta、Gamma上升，這說(shuō)明方向敞口變大。
因此，50ETF分紅后，賣(mài)出期權的收益狀態(tài)不變，波動(dòng)率風(fēng)險敞口不變，但是方向性風(fēng)險敞口變大，投資者應當考慮適當減倉，以降低風(fēng)險。
（3） 被調整合約流動(dòng)性驟降
50ETF分紅后，不僅成交量會(huì )逐漸向標準合約轉移，投資者也會(huì )將持倉逐漸向標準合約遷徙，體現為“持倉騰挪”。據統計，2016年11月29日至2016年12月28日，標準合約的持倉量從14.8萬(wàn)張，增長(cháng)至73.9萬(wàn)張；被調整合約從65.7萬(wàn)張下降至31.4萬(wàn)張。二者此消彼長(cháng)，騰挪趨勢明顯。因此，在50ETF分紅除息后，原合約的成交量、持倉量會(huì )明顯下降，流動(dòng)性變差，建議投資者將合約換倉為標準合約。
（4） 備兌開(kāi)倉需要注意備兌證券不足
標的合約的前結算價(jià)關(guān)系到了漲跌停價(jià)格和開(kāi)倉保證金的計算，在12月2日當天，投資者需要按照新的合約單位調整前結算價(jià)。日終，中國結算按照調整后的合約單位及行權價(jià)格計算并收取維持保證金、鎖定備兌證券。比如，某投資者在12月2日當天（假設當天收盤(pán)價(jià)為2.5元）備兌開(kāi)倉了100張，并持有100萬(wàn)張備兌證券，在12月3日除息后，用于備兌鎖定的證券變?yōu)?00萬(wàn)份50ETF基金與4.9萬(wàn)元現金，可以由于合約單位變?yōu)?0220，為了滿(mǎn)足備兌要求，投資者需要的備兌證券數量應該為102.2萬(wàn)張，該投資者出現了2.6萬(wàn)張的缺口，需要及時(shí)補足。備兌開(kāi)倉投資者，如果出現備兌證券不足，就需要及時(shí)平倉或在當天補充備兌證券，否則將面臨強行平倉。
